三菱UFJ国際投信ブロガーミーティングに参加(2019年6月27日)

毛流麦花(モールバッカ)です。2019年6月27日(木)に開催された三菱UFJ国際投信のブロガーミーティングに参加したので、聴講した内容と感想を以下にまとめます。 なお配布資料については、本ブログ記事内にもアップしていますが、後日三菱UFJ国際投信のWebサイトにアップされる予定とのことなので、そちらも参考にしてもらえればと思います。

式次第
1.はじめの挨拶(代田常務取締役)
2.運用報告書の変更について
3.カン・チュンド様と弊社FMが語るインデックス運用のあれこれ
4.意見交換・Q&A
5.運用現場見学(インデックス運用、トレーディング)
6.毛流麦花の感想

■式次第
MUKAMブロガーミーティング(2019/6/27)

19:00 1.はじめの挨拶(代田常務取締役)
19:05 2.運用報告書の変更について
19:15 3.カン・チュンド様と弊社FMが語るインデックス運用のあれこれ
19:55 4.意見交換・Q&A
20:10 5.運用現場見学(インデックス運用、トレーディング)
20:30 閉会
20:30~21:30 懇親会

■1.はじめの挨拶(代田常務取締役)
常務取締役の代田さんから挨拶がありました。
・我々(三菱UFJ国際投信)は投信の工場、メーカーである。以前開催したブロガーミーティングでカンさんから「工場見学(運用現場の見学)をやってほしい」旨要望をいただき、それ以来社内の調整を行い、今日の開催に至った。
・運用現場のオフィスというと、みなさんはキラキラしたオフィスをイメージされるかもしれないが、我々の会社もみなさんの会社と同じように、コストコンシャス(コストに敏感)である。 ただし、オフィス・ビルは普通だが、OA機器やシステムなどは最新のものを用いている。
・このビル(新有楽町ビル)の向こうにはビックカメラ有楽町店さんがあり、反対側には皇居がある。ビルの前を通る仲通り一体には三菱地所さんが多数のビルを有しておられる。我々が入居しているこのビルも三菱地所さんのビルである。そしてこのビルは、三菱地所さんが有するビルの中でも最も古く、最も賃料の安いビルである。
・運用会社ではいろいろな人が働いており、その中には運用報告書を作っている人もあり、毎年決まった時期に作っている。読んでもらうために常に努力をしており、そうした人も投信会社を支えていることを理解してもらえると幸いである。

■2.運用報告書の変更について
運用報告書をより多くの人に読んでもらえるようにするための取り組みについて紹介がありました。運用報告書のデザイン変更に関わる話です。

・書体について、ユニバーサルデザインのフォント(UDフォント)で統一した。
・見出しと文章について、見出しと本文のメリハリをつけたり、行間サイズ等を見直した。
・表紙について、ピクトグラムとフロー図を使用することで文章量を減らした。
・ページ構成について、1ページから見開き2ページ構成にすることで、グラフを大きくした。
・グラフについて、判読性改善のために境界線を設けたり、線の太さや濃度のメリハリを付けた。
・表組について、罫線や色面のメリハリをつけた。

配布資料については、表紙を含めて全部で16ページありますが、本ブログ記事では、2ページ分のみをアップします。残りのページについては、後日三菱UFJ国際投信のWebサイトで公開される予定の資料を参考にしてください。

■3.カン・チュンド様と弊社FMが語るインデックス運用のあれこれ
このパートは、カン・チュンドさんとファンドマネージャー(以下、FM)の対談形式で進みました。

最初に、インデックス運用部FMの方から自己紹介がありました。
「現在はFMをやっているが、前職は企業内FPとして働いていた。トヨタ系金融機関(今はない)でFPとして働いていたので、FMとしてだけでなく、FP目線でもお話できると思う」
「入社して9年目となる。運用部門には200名がおり、そのうちの25名がインデックス運用に携わっている」
「メインで国内株のチームリーダーをやっており、サブで外国株もやっている」
「インデックス運用残高は現在約8兆円であり、この3年で約2倍になった」

つづいて、インデックス運用部株式グループのFMの一日のスケジュールについて説明がありました。
「インデックス運用では、基準価額の算出に使う時価で取引する必要がある。国内株であれば申込当日の終値(15時)となるので、15時が近づくにつれて、オフィスは慌ただしくなってくる。多数の株の取引が必要だからと例えば14時過ぎに取引してしまうと、買いたい値段での取引ができなくなってしまう」
「14:50くらいになると、特に私募のファンドで多数の注文が入ることがある。現物株の市場は閉まりかけており必ずしも買えるとは限らないので、場合によっては先物を買うこともある」
「15:30くらいになると、取引が一段落し、一息つけるようになる。16:30になると、夕方の取引や先物などが可能になる」
「外国株であれば、申込当日の株価、翌日の為替(翌日11時のTTM)を取りにいき、その翌日に約定という流れになる。申込当日の夕方17:30には売買発注を行い、ポジションを立てる」
「3月、6月、9月、12月が特に忙しい。毎月指数のリバランス(銘柄の入れ替え)があり、さらに3月、6月、9月、12月には他の指数のリバランスもある。さらに四半期だと、先物の満期(SQ日)が来るので、入れ替えるといったことも必要になる。さらに6月だと機関投資家からのインタビューを多数受けることもあり、さらに忙しくなる」

つづいて、インデックス運用の運用モデルについて説明がありました。カンさんの「インデックス運用というと、素人考えだと『構成銘柄を指数の比率通りに買うだけでしょ』と思いがちですが?」の問いかけに対する回答です。

「そうした運用モデルもあり、完全法という。多くの方がインデックス運用でイメージされるのは完全法だと思う。しかしながら運用モデルは他にもあり、使い分けしている。そうした運用モデルとして、最適化法がある」
「指数を構成する銘柄にはキャラクター(特性)があり、最適化法では、そうしたキャラクターに近づけるように運用する。ただし、銘柄のキャラクターの構成要因(ファクター)は、日々変わり得るものである。今通用しているものが、将来にわたって通用し続けるとは限らない」
「最適化法では、キャラクターが変動し得るということで、運用にあたってはアートの領域がある。メリットとして、制約条件を付けることができる。特定の銘柄を除外する、特定の国を除外する、等である」
「最適化法で特定の国を除外することもできるものの、国というのは大きなキャラクターであり、除外するとポートフォリオのゆがみが大きくなるなどのデメリットがある」

つづいて、インデックス運用における先物取引の活用について説明がありました。カンさんの「先物取引というと、素人考えだと『さぼっている、あるいはレバレッジをかけて危ないことをしている』イメージがあるが?」の問いかけに対する回答です。
「先物取引を活用しないと、指数に連動する運用をするのは非常に困難である」
「ファンドでは、現在手元に入っているお金だけでなく、手元に入っていないお金も純資産として計上され基準価額に反映される。なので、その部分も投資(エクスポージャー)を行う必要がある」

つづいて、コストについての説明です。カンさんの「売買委託手数料はどの程度下げられるものなのか?」の問いかけに対する回答から始まりました。
「国内株だと、売買委託に関わるコストがマイナスということもある。発注にあたっては複数社にコンペ(引き合い)を出しているが、各社とも必死になって発注を取ろうとするので、証券会社が手数料を負担するということもある」
「外国株だと、売買委託手数料は国内株よりも高めである。必要な手数料は頂戴するという、日本との文化の違いによるものかと思う」
「複数のファンドの取引を束ねて手数料を下げてもらうこともある。例えば、1億円分発注するファンドと9億円分発注するファンドがあれば、束ねて10億円分にすることで手数料を下げてもらう等である。(バスケット取引)」
「海外資産の取引では(おそらく現地の)有価証券取引税がかかることがあるが、先物取引だとかからないので、そうした観点から先物取引を活用することもある」
「売買委託手数料は、通常は外枠(約定価格とは別口)であるが、発注によっては内枠(約定価格に織り込まれる)になることもある。投資効果はどちらも同じであるが、運用報告書への記載が異なってくる」
「運用報告書に出てこないコストを含めた本来のコストについて、三菱UFJ国際投信としては開示できる準備は出来ているが、他社さんと足並みが揃わない状況下では、基準価額の値動き(騰落率)を見ていただくしかない」
「配当なし指数をベンチマークとするファンドの信託報酬と対ベンチマーク騰落差異、費用ゼロであれば配当分上振れし、費用がかかるほど配当分が削られて騰落差異が小さくなるので、逆相関(費用がかかるほどほど騰落差異が小さくなる)となるはずであり、グラフで見てわかる通り、逆相関の関係にある」
「配当なし指数をベンチマークとするファンドの信託報酬以外の費用と対ベンチマーク騰落差異についても、本来であれば逆相関(費用がかかるほどほど騰落差異が小さくなる)となるはずであるが、グラフで見てわかる通り、実際には関連性は低いと考えられる」

つづいて、貸株(レンディング)についてです。
「コストを抑えるだけでなく、コストを埋め合わせる観点から貸株(レンディング)を行っている」
「国内株のファンドであれば、例えば純資産額の半分を貸株に出すことがある」
「貸出方法は、エクスクルーシブとオンデマンドの2種類がある」
「エクスクルーシブでは、貸出枠と貸出先、貸出良率を決めて貸し出す。契約期間は基本1年間である。賃借料は0.03%から0.10%(3ベーシスから10ベーシス)ほどである。料率としては小さいかもしれないが、元手が例えば数千億円と大きいので、数千万円の賃借料となって大きな収入となる」
「オンデマンドでは、貸出銘柄と貸出料率を都度決める。賃借料率は、エクスクルーシブと比べて圧倒的に高いことが多い。例えば、0.08%(8ベーシス)から、高いものでは30%(誤記ではなく本当に30パーセント)になる」
「貸株は原則、エクスクルーシブをメインで行っている。賃借料率は小さいものの、市況に関係なく安定して入ってくるメリットがある。オンデマンドでは市況次第で高い賃借料率で貸して収入を得ることができる」
(賃借料率を書いてしまっていいかどうか迷いましたが、考えてみれば個人投資家が貸し出す際の賃借料率もネット証券会社等で開示されている、すなわち賃借料率の相場は広く知られているものであり、特に問題なしと判断しました。)

最後に、「インデックス運用のFMをやっていて、最も充実感を感じるのはどんな時?」というカンさんの問いかけに対する回答です。
「インデックス運用は、やればやるほど成果が出るのが魅力である。アクティブ運用であれば企業調査に力を入れるが、投資した企業が成長しても必ずしも株価に反映されるとは限らない、言うなれば努力が報われるとは限らないのに対し、インデックス運用ではコストを下げるために多数の努力をしており、努力すれば成果としてあらわれ、さらに受益者の皆様にも還元されるので、やりがいがある」

■4.意見交換・Q&A
Q1.MSCIコクサイをベンチマークとするマザーファンドについて調べていると、売買金額の上位に特定の私募ベビーファンドがあり、売買回転比率が高くなっている。そうしたファンドが売買した場合の手数料やコストは、ベビーファンド間でどのように負担しているのか?
A1.ベビーファンドの純資産額に応じて按分している。ただし信託財産留保額を設定しており、高回転の顧客からも頂戴して、必要なコストをまかなえるようになっている。高回転の顧客の投資行動のためにパフォーマンスが落ちることのないように運用している。

Q2.国内株の優待はどのように処理しているのか?
A2.現金化できるものは現金化した上で純資産に組み入れ、できないものは処分している。ただ、大半のものは現金化できている。

■5.運用現場見学(インデックス運用、トレーディング)
全体のおおまかな流れですが、三菱UFJ国際投信の投信の購入あるいは解約の申込をすると、その情報は販売会社経由でインデックス運用部にいき、そこで他の投資家・ファンド(個人投資家、機関投資家、バランスファンド等他ファンド内取引)からの申込分とひとまとめになった状態で、どのような取引を行うか決定され、トレーディング部で各社のコンペに出した上で発注されます。

[インデックス運用部(国内株)]
パソコン、液晶モニター、小物数点が置かれている他はあまり物の置かれていない、非常に整理整頓された机である。液晶モニターにはWindows7の画面が映っているが、(確認していないもののパッと見た感じ)シンクライアント(ローカルPCではなくサーバー上の仮想PCでOSやソフトを動かし、ローカルPCにはその画面を表示させる)ぽい画面に見えた。
・画面にはExcelが表示されており、ファンドの一覧が表示されており、その日の購入額や解約額が表示されており、いくら分のポジションを立てればよいのかがわかる。
・コーポレートアクションの一覧もある。要因分析もできるようになっている。対象期間を自由に設定して、騰落率等を見ることもできる。
・ブルームバーグやQUICKのサービスにもアクセスできるようになっている。

[インデックス運用部(外国株)]
インデックス運用部(国内株)同様、パソコン、液晶モニター、小物数点が置かれている他はあまり物が置かれておらず、机上はすっきりとしている。
・やはり画面にはExcelが表示されており、ファンドの一覧が表示されており、その日の購入(申込)額や解約額がわかる。それに対して、現物株と先物をどのような比率で割り当てればよいのか、国毎の比率をどの程度にすればよいのか等が、Excel上に数値を入力することで判断していけるようになっている。
・外国株式の場合、購入申込が来た時点で市場が閉まっていることがある。例えばオーストラリアでは2時くらいに閉まってしまい、夕方になって購入申込が来てそのままにしておくとベンチマークからずれてしまうことになる。こうした事態を防ぐために、大口の取引については、販売会社からあらかじめ情報を入手し、先回りしてポジションを調整している。
・購入申込で現金が入ってきたら、円貨のままで保有するのではなく外貨に換える必要がある。翌日10時のTTMなので、9:20くらいにはトレーディング部に依頼する。なので朝出社してからその時間帯までは非常に慌ただしくなる。

[トレーディング部]
液晶モニターが5台並んでおり、いかにもトレーディング部(トレーダーの職場)っぽい雰囲気を醸し出している。多数のチャートを表示している液晶モニターもあれば、経済指標や市況を表示しているモニター、株板を表示している画面、ブローカーと直結した画面(発注用画面)などがある。
・インデックス運用部やブローカーとシステムがつながっており、手入力を廃することでミスを防止している。
・Excelの補助ツールで注文内容を分析して問題点や状況を把握してから、注文するようにしている。
・ブローカーと定期的に打ち合わせを行い、各ブローカーの動向を踏まえて、よりよい条件で取引できるように努めている。
・発注のシステムには、誤発注防止のための仕組みが多数設けられており、さらにインデックス運用部とも席が近く、密にコミュニケーションをとるなどして、ミス防止に努めている。
・(「新興国株式のファンドで保管手数料が非常に高いものがあるが、そうした保管手数料もトレーディング部で管理しているのか?」の問いに対して)トレーディング部では取引の都度、どこに発注するのかを決めて発注している。保管先については取引の都度変わることはなく、決められたカストディー(カストディアン)に保管している。カストディーに支払う手数料は、ほかの部署で管理している。

[オフィス全般]
・全然普通のオフィスである。液晶モニターの上に、「わたし〇時に帰ります」カードが掲げられた机が多数あり、昨今の働き方改革他を受けた改善活動の一環かと思われる。改善活動をしていること自体が良好な執務環境を示唆しているように思う。
・インデックス運用部(外国株)は投資先が外国なので、時差の関係で日常的に深夜まで仕事をしているイメージを持っていたけれども、(各種締切時間からもわかる通り)そのようなことはないとのこと。

■6.毛流麦花の感想
(1)インデックス運用が実に奥深いものであることがわかったのが、最大の収穫でした。「インデックス運用は構成銘柄を買うだけ、簡単簡単」ということはけっしてなく、資金の出入り・売買全体をどのようにして最適化していくのか、奥が深い。アクティブ運用は企業分析がミソとなるのに対し、インデックス運用は、より低コストでトラッキングエラーの少ない理想の運用を目指して、資金の出入り・売買・コスト最小化等々全体最適化の観点から、適切なファクター分析なりモデル化がミソとなります。アクティブ運用とは違った意味で実に知的で、ワクワクさせられます。

(2)量子コンピュータ等の技術革新により、従来は事実上計算不可だったため採用できなかったアルゴリズムなり計算法、あるいは新しいアルゴリズム(量子アルゴリズム)が生まれ採用される日が来ることが見込まれます。となると、ファクター分析なりモデル化において、従来よりも多数のファクターを分析対象に取り込み、より最適化の度合いの高い運用に近づけるようになるのでは?と思います。 こう考えると、インデックス運用の技術が今後も進化・発展することは間違いないように思います。

(3)先物取引活用の話、理屈としては理解しているつもりでしたが、素人イメージの「先物取引は危険」に縛られていたことをあらためて実感しました。先物取引やスワップ取引等のデリバティブ取引は、個人で直接するものではないし、仕組預金のようにリスク・リターンがよく理解できないものもありますけれども、運用の現場では「デリバティブは刃物と同じく使い方が肝心です。ひとたび使い方を誤れば自らをも傷つける危険な道具と化してしまいますが、正しく使ってさえいれば、これほど便利で有益な道具もありません」(『デリバティブキーワード333』(三井住友信託銀行マーケット事業編、一般社団法人金融財政事情研究会)の「はじめに」から引用)であることがよくわかり、よかったです。

(4)インデックス投信の比較において、コスト(運用報告書に表示されないコストも含めてすべての実質コスト)での比較だけでなく、運用モデルの優劣で比較できるような時代が来てほしいです。M社とN社とA社では、運用モデル、特に最適化法での分析対象のファクターにこれだけ違いがあり、それぞれのメリット・デメリットはこうである、といった感じです。インデックス投信のトラッキングエラーについて論じる際、多寡で比較し論じることに加えて、そのエラーの根本原因を運用モデルにまで遡って探求し、「だったら、こう改善すればいいのでは?」と投信ブロガーが提案するような時代が来てもいいように思います。そして、インデックス運用各社間で、コストだけでなく、(抽象的にではなく)運用モデル他に基づいて具体的に運用の優劣を競い合ってほしいです。

(5)運用の現場でExcelが多用されているのが、意外でした。話を聞くと、運用するためのシステムを作っている会社が複数あるものの、そうしたシステムだけだと融通がきかないので、Excelが重宝されているという話でした。毛流麦花の個人的には、Excelに組み込まれた数式(ビジネスロジック)は、作った時点ではよいものの、メンテナンス・アップデートがおろそかになりやすい(作った人間以外の人がメンテナンスするのが困難)印象があり、安定的運用の継続性の観点から大丈夫かな?と思ったものの、分析手法が今後も進化するであろうこと(要はExcelの分析・管理シートをスクラップ&ビルドで作り直していきそうな状況)などから、問題ないように思います。

(6)運用現場の見学、「ここまで見てしまっていいの?」と思うくらい、何でも見せてもらい、びっくりすると同時に感謝および感激しました。今回の開催に至るまで、三菱UFJ国際投信内での稟議に相当時間と手間を要したものと思いますが、代田さんをはじめとした会社の上層部の理解なしでは稟議が回るはずもなく、ブロガーミーティング、さらには「バンガードを超える」にかける三菱UFJ国際投信の本気を感じました。

(7)運用現場の見学、投資信託の計理本を読んだだけでわからない投信運用の現場の生の姿を見ることが出来たという観点でも非常によかったです。

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